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CDSは悪者なのか(1)

結構CDSに関してTwitterで呟いた事が増えてきたので、噛み砕いて説明するコーナーを作ろうということで第一弾。

カリフォルニア州のトレジャラー(財務担当)が、「CDSのプライスがおかしい。何で我々がタイ・クロアチア・ブルガリアと一緒なんだ!」と文句言ってた記事がFTに掲載されたのが4月1日。アメリカの金融機関のカリフォルニア州のCDSの取り扱いについて、報告を依頼したという内容です。エイプリルフールのネタだったらまだ良かったんですが、残念ながら事実です。

背景にあるのは、税制優遇がありアメリカ内で消化されるMuni bond(地方債)以外に、ビルドアメリカ債という債券を州政府として初めて海外向けに売り出すので、CDSプレミアムで価格操縦されるのを恐れているということです。この辺の財政事情に関しては、拙著アメリカ各州の財務問題もご参考にどうぞ。しかし、クロアチアとかブルガリアに失礼じゃないかと思うのは私だけでしょうか…

しかもこの債券を売り出すために、ムーディーズがmuni bond (地方債)の格付ルールを「1世紀」ぶりに緩める対応をしたんですね。コーポレートより厳格だったのをS&PやFitchのように同一のルールにするらしいですが、7万の格付に影響、最大3ノッチも格上げになります。

まあ、政府としては自分の手の届かないエリアで価格が動くのが気に入らないので、何らかの圧力を掛けるという話になるでしょうが、カリフォルニア州の話で言えば、州債とCDSはマーケットが全然違う訳です。CDSマーケットは商品の損益・ポジションをちゃんと管理できる金融機関である条件はあれど、どこの国の誰が買っても問題が無い。一方州債はプライスに関わらず買いがコンスタントに入る。その意味ではCDSのほうが正しい評価がされているような気がしてなりません。

このように、債券の価格統制のためにCDSの「魔女狩り」が起こってる訳です。CDS取り扱ってたら石でも投げられそうな雰囲気ですね本当…

1+1+1+1+1=7?

Twitterでも呟いたのですが、ちょっとメモがわりにワチャゴナブログのほうでも残しておきます。

"How (Un)ethical Are You"という、ハーバードのバナジ(Banaji)教授という心理学の先生が寄稿したエッセイ(ハーバードビジネスレビュー 2003年12月号)なんですが、ある日、自分の所のMBAの学生に対して、「自分がグループの中で、どれぐらいの割合(%)貢献しているか?」を聞いたそうで。個々人の貢献度ですから、理想的には合計は100%になるはず。しかし、平均を取ってみたら139%になってしまったそう。5人居たら、7人分の仕事がそこでなされたことになってしまう。

興味深いのが、100%を超えれば超えるほど、このグループでは二度と組みたくないと思ってる割合も増えるのだそうで。 確かに実社会でも思い当たるフシが。。。自分の手柄ばっかり主張すると、協力関係をあっさり壊しちゃうことになるんですな。

ところが、他人の貢献度を全部書かせてから再度貢献度を書いてもらうと、結果的に121%まで減らすことが出来たのだとか。教授は、自分の功績を主張し過ぎる迷惑な奴には、周りの貢献度をちゃんと認識させないとダメよと仰る。

これを読んでから、グループの作業でどれだけ自分の負担が多く思っても、真っ先に文句を言うのは止めました。確かに自分ばっかり仕事させられてるという被害妄想、自分がやった事の過大評価ってグループ内の風通しに影響しますしね。ところで、こういう類の不平不満を言う人程、仕事がトラブった時に人のせいにして逃げる傾向にあるのは気のせいでしょうか…。

サブプライムとはなんだったのかを振り返る資料

さて、ワチャゴナブログ久しぶりの更新です。

Moody'sの去年の各付レポートを読んだのですが、2008年のサブプライム近辺の数字を拾うには中々良い資料です。2009年の2月に書かれたものなので、2009年については実績よりも悲観的な予測がなされています。

◯デフォルトレートのピーク (P.2)
この表でポイントだと思うのは、世界恐慌の頃はピークの1年前で既に高い(8%)のデフォルト率があったのですが、そこからじわじわ14%まで上昇しています。2009年の実績値は出てないですが、2008年の後半から急激にデフォルト率が拡大傾向にあります。
デフォルト曲線

◯サブプライムの状況 (P.3)

ムーディーズ格付先のうち101社がデフォルトし、総額$281.2B($238.6Bの債券と$42.6Bのローン)。そのうち84件が北米で$226.2B。そのうちリーマンだけで$120.2B。デフォルト件数は911-ITバブル崩壊時の2000年-2001年には及ばないものの、デフォルト総額は過去30年間で最大の規模。8割がFIRE+銀行。非金融系での最大倒産はトリビューン社の$13B。

annualdefautcounts.jpg

FIREとは、Finance,Insurance and Real Estateの略語で、元々は92年のセンサスが由来だそうで。名付けた人に座布団一枚。本当にこのセクターが炎上するとは思わなかったんでしょうね。

◯倒産の動向(P.4)
投資不適格だと起債そのものが無理だったことと、倒産してもDIPファイナンスを受けられる可能性が少なくなったので、Distressed Exchanges(債務交換:デットエクイティスワップや債務リストラ等々)が増加。

◯投機格付デフォルトレートの時系列推移(P.5)
大恐慌の時の投機(投資不適格)格付の倒産率は16%台。2009年にかけて5.8%まで上昇中なんですね。ただ、思ったよりも少ないです。ちなみに大恐慌の時には20%-30%の失業率。今のアメリカの失業率は10%をちょっと下回る前後。時代背景も市場環境も違いますが、10%で落ち着いてるのは実は凄いことなのでは?と思ってしまいます。

specdef.jpg

◯格上げ-格下げ比率(Upgrade-Downgrade Ratio,P.6)
平均は0.8近辺で1.0を下回りますが、これは格付は上がりにくく下がりやすいという一般的傾向を表しているのでしょう。2004年から加熱し、2007年にピーク(2.0)2008年に急激に0.4付近まで落ちていることがわかります。別資料の情報ですが、ムーディーズの2009年第4四半期の数字は0.71、S&Pの第3四半期の数字は0.61だそうで、まだ平均の0.8以下です。
ugdgratio.jpg

◯回収率(P.7)
極端に悪くなってるのですが、金融セクター(というかリーマン)の影響。$120Bリーマンに至っては、たった回収率9%という有様。思いっきりレバレッジ利かせた状態で、投資適格から半年でダメになったので、債権者側もまったく保全できないままだったのが原因のようで。
本来secured(保全)されてるはずの債券及びローンの回収率が悪化するのは非常に良くない傾向で、融資する側もガチガチにコビナンツ(融資条項)で縛ることに。ただ、マーケットの状況改善で随分緩和してきてるようです。

◯2011年問題(P.13)
かなり気になる問題。2004年から2007年に掛けて発行された債券及びローンが、2011年に集中して満期を迎える。2009-2010年で$86B,2011年に$104B。かなり金額的に大きい。一時期見られたようなマーケットの流動性危機は無いものの、米経済が二番底に向かうような事になれば、結構痛い問題です。

償還スケジュール

高速道路無料化ができない理由を自分なりに考える

高速道路の上限金額設定の記事が騒がれているのですが、あれを見る度にやっぱりなぁと思ってしまいます。

ねたミシュラン(旧)のウェブサイトに民主党のポスターのスキャンがありましたが、高速無料化の説明として、1. 原則一般道路と同じ扱いに 2. 道路の修繕、踏切の設置、橋の修繕整備等は現在の道路本税や一般税で十分カバーできることが明言されてます。高速道路に踏切あったっけ?という疑問はさておき、財源の問題が今でもグダグダなのは、既存の税制でカバーするのは無理だという事の表れでしょう。

当地アメリカは、都市部を除けば高速道路(インターステート)は基本タダなんですが、その代わり道路の整備もいい加減。道路は至る所穴だらけ。雨降ったら水捌けが悪く、前車から飛んでくる水しぶきで前が見えなくなったり、コーナーでスリップしそうになったりすることもしばしば。車検制度が無いことも手伝って、高速道路を1時間も走ればパンクした車やバーストしたタイヤの皮がその辺に転がってます。雪が降った後などは悲惨で、除雪車が道路ごと豪快に引っ掻いて除雪していくので、冗談抜きで穴だらけになります。


結局民主党の主張通り、増税せずに高速道路を無料化するのであれば、維持コストを大幅に削減するアメリカ流の手法を取らざるを得ないと思います。が、それは日本においては無理な話です。なぜか?

それは、道路の瑕疵は国が賠償責任を負うからです。実際、ちょっとググって見ると法律相談のページに細かい記述がなされてます。道路に開いた穴が理由で事故を起こしたら、ケースバイケースと言えど国が営造物の責任を問われることになります。

アメリカはどうでしょう。road defect (道路瑕疵)、accident(事故) compensation(補償)等々を検索してみても、弁護士に相談しましょう的な中身ほぼ同じページばかりがヒットし、1件だけ道路工事中で明らかに作業者側の不手際があったケースしか見つかった程度です。Supreme Court Databaseも当たってみたんですが、見つからずお手上げ。(情報求む。どなたか知ってらしたら教えてください)

これだけ穴だらけの道路が至る所にありながら判例が見つからないのは、つまるところ自己責任という考え方がベースにあるからじゃないかなと思います。結局、道路を走る以上目の前の障害物を回避する義務があり、避ける程のスピードじゃなかったオマエが悪いっていう話なんじゃないかと。

日本のように金掛けてでも道路を整備すべきか、アメリカのように多少ボコボコでも安さと利便性を追求すべきなのか、これは国のモノの考え方の違いだと思います。道路整備コスト削減による瑕疵を「自己責任」と言い切れない日本ならば、増税無しの高速無料化を推し進める事に疑問が拭えないのです。もちろん、事業仕分けで劇的に無駄を削減し、整備コストに手をつけず無料化が実現できるならそれに越したことはありませんけどね。


完全無料化で
・収集員はおろか料金所すら要らないので、10億とも20億とも言われるインターチェンジ建設費も大幅に節約でき、自治体負担だとしても今以上にICの数を増やせる。
・給油や食事の為に一旦高速を降りる需要があるので沿線都市の経済は潤う(その分、高速道路から離れた場所は衰退するリスクもありますが…)。
・都市部でも、出口の数を増やして車の流れを分散化できる。
・日本は国道が生活道路に近すぎるので、流通経路と一般乗用車の住み分けができて事故が減る

等々のメリットはあると思いますし、理想としては正しいと思います。が、結局コストが削減出来ない分ガソリン税の増税でカバーしなきゃ行けなくなるのであれば、高速乗ったら有料、但し金額上限ありのほうがマシかなと。

個人的には、景気刺激策の一環として高速無料化を推し進めるのであれば、麻生政権時代のETC割引のまま据え置いて、むしろ自動車取得税・重量税・自動車税といった細々した税金(+できれば自賠責)を撤廃してしまったほうが景気浮揚効果は高いんじゃないかと思ってます。こんな記事も出てることですし。

車持たない世帯、4分の1に…不況で手放す

アメリカで車を維持するのに必要な経費は$90の更新費用と自動車保険だけ。車検も何も無いので車を維持する為のコストは非常に安い。今日本で車買えないのは、週末ちょっとしか乗らないのに維持費が高すぎるのが原因。じゃあ車を持ってても運転しなきゃコストが掛からない仕組みにすればいい。駐車スペースがあるなら二台・三台買ってもらえるようにすればいい。

とは言え多分全面撤廃とはいかず、ガソリン税上乗せなんでしょうけど、これだけでも国内の自動車需要は持ち直すんじゃないかと思うんですけどね。

全然話は変わりますが、前出の民主党のポスターを、書き換えた人が居たので紹介。思わず苦笑。

サブプライム前後の格付別米国社債イールド

一時期2,000bpを超えるスプレッドとなった債券ですが、随分イールドが落ち着いてきました。バークレイズの米国社債インデックス採用銘柄と、トレジャリーインデックスのスプレッドです。リーマンショック以降、AAAの債券であっても400bpの差が開いてるんですね。今年の1月に向けて、急激にイールドが縮小しています。随分落ち着いてきました。

投資適格


投資不適格のほうは、スプレッドがえらいことになっています。BBで1,350bp、B格で1,859bp、CCCで2,800bp(!)を超えた数字となっています。CCCだけ全体的に異様が動きをしています。

投資不適格
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Author:Financial IT Engineer
米国シカゴ郊外在住の金融系元IT屋によるブログ。金融業界での勤務経験を元に、世の中に流れるニッチなニュースを、できるだけ噛み砕いて解説する事をコンセプトとしたブログ。
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