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PIIGSで過去取組んだデリバィブ・仕組債の内容について

PIIGSの各国のデリバティブ・仕組債・証券化の内容を書いた、トムソン・ロイターの記事を見つけたので、数字に関するところだけ訳してみました。見て思ったんですが、ギリシャのやってたスキームって、全部過去にイタリアで実績があるんですよね。投資銀行のカモにされてるとしか思えない・・・

ロイターのコメントを借りれば、それぞれの国の債務負担に影響するほど大きなディールは無いが、単年度のGDP対比の債務比率を操作するために使われた形跡があるそうで。ちなみに、証券化に関しては2002年6月に、スワップに関しては2008年3月にEU内でルールが厳格化されています。


ポルトガル

スワップ
大した量じゃない

証券化
2003年に110億ユーロのnon-performing tax and social security debts (Citi,18億ユーロ)

アイルランド
正式なコメントは拒否しているものの、関係筋はたいしたことないとの回答。そもそも債務がGDPの27%しかないため。

イタリア

スワップ
1997 2000億円の円債への通貨スワップで、アップフロントでキャッシュを受け取り、債務比率を下げている。
今はほぼ残高無しとの回答。
但し、市町村レベルでは取り組み実績有り:245億ユーロ→デリバで60-80億のロス。
ミラノ市では、DB,JPM,UBS,Depfaとの17億の市債に絡むデリバティブで3億のロス。

証券化
2005年以前に、政府保有の土地収入・州の年金事務局の収入、州の宝くじ収入の証券化。
2005年の段階でこれらの収入は398億ユーロ。273億ユーロは債務の償還、66億ユーロは赤字の埋め合わせに使用。
ただし、2008年にすべて終了。結果17億ユーロのコスト。

ギリシャ

スワップ

1. 23億ユーロ。2001年取組。クロスカレンシースワップ。2037年まで (GS,2億ユーロ)
2. 13億ユーロ。2005年取組。金利スワップ
3. 4.5億ユーロ。2006年取組。金利スワップ

仕組債
2億8千万ユーロ。年金にオーバープライスで買わせた事が問題となっている(JPM)

証券化
2000-2001年に、38億ユーロの証券化で4千万ユーロのフィーを支払

1. 3億6千万ユーロ:EUROCONTROL(欧州航空管制局)の2001年-2019年の空港使用税
2. 20億ユーロ:EUの経済援助資金(economic Structual Aid)
3. 7億ユーロ:州政府の運営しているLoans and Consignments Fundの収入
4. 6億ユーロ:宝くじ収入

2005年には、証券化で11億の収入を見込んでいたが、他国の批判もあり取りやめ

スペイン

スワップ、証券化ともに実績無し。最近まで債務が少なかったため


アメリカ各州の財務問題

さて、ワチャゴナブログ久々更新です。

Twitterではお伝えしていたFTの2/26(金)の記事です。


ギリシャの救済問題で欧州が揺れ動いてた今日この頃ですが、アメリカの財務状況もあまり芳しくなく、税収減から歳出削減を余儀なくされたり、州公務員の年金・医療保険の追加拠出分1兆ドルの工面に追われる状況となっています。

資金不足に悩むカリフォルニア州などはデフォルト懸念がまだ拭えていませんが、各州の財政状況は関係ないかのように地方債マーケットは安定的に推移しています。というのも、

.そもそも債務依存度はギリシャより断然低い
.州債は税免除のメリット享受があるため、買い手が安定的にいる
.州は単体で収支を合わせる必要があるので、問題があれば議員がそれを早期に指摘する(注:本当か?)
.州債そのものはロールオーバーするので、元金の仕払は問題ない

という理由があるからです。

(各州のGDP対比の債務残高/歳出対比の債務支払額)
米国各州の債務比率

カリフォルニア州でもGDP対比の債務残高が3.9%,歳出にしめる債務支払額の割合も4.2%と、ギリシャのGDP対比の債務比率が125%なのとは比べ物にならないぐらい小さいです。

代わりにヤバイのが徴税力の無い郡(County)・市の持つ債務。アラバマ州ジェファーソン市では、下水道関連の債務30億ドルが払えずデフォルト寸前だそうで。債務が多額に加え、デリバティブでの損失も大きいとか。

各州の抱える問題は、債務というより収支に起因するもので、景気悪化が早すぎて増税と歳出削除ではカバー出来無くなっているのが現状です。このため、各州は政府の景気対策の一環で補助を受けているのですが、歳出削減の一環として雇用まで削られる可能性も懸念されています。

一般財源保証債(General Obligation Debt)は、税収の裏付けがあるので安全で、税収減の場合には増税してでも払おうだろうと投資家は見てますが、景気悪化時にそれが可能なのかも疑問視されています。退職者年金と医療保険の財源確保も大きな問題で、現在1兆ドル~3兆ドルと予想されているのですが、法的・政治的な側面から削減するのは難しい状況です。これらは公的債務の中に含まれていません。



さて、連邦政府から財政援助は全ての州が受けているわけではなく、自力で債券を発行して歳入減を埋めた州もあり、その発行総額は300億ドルにのぼります。

例えばイリノイ州では、年金の拠出額をカバーするために今年35億ドルの債券を発行済。サブプライム危機の際は、タバコ補償金から宝くじ収入まで証券化しています。債券の発行そのものは悪いことではありませんが、財源と結びついてないと大きな問題となります。

州政府の財政難の為に発行されたビルド・アメリカ債も問題です。インフラ投資計画の財源として発行していた従来の地方債は、利子が非課税であり州の高額納税者を対象としていたのですが、ビルド・アメリカ債は利子が所得税の課税対象であり、新規投資家(海外含む)に販売することを目的としています。

景気対策(Stimulus Package)の一環で、連邦政府がこの債券に関する利払を補助していることもあり、調達コストの削減には繋がるのですが、債務超過の危険性、及び暗黙のうちに政府保証があるように思われる事が投資家から懸念されています。



記事の内容としてはあんまり目新しい内容も無く、所々突っ込みたくなるのですが、州別のGDP対比の数字が欲しかったのでブログにしてみました。どの州も税収のインフローが物凄い勢いで落ちているので、これ以上債務を増やすわけにはいかず、結構歳出削減に励んでいます。周囲でも州立大学で補助がごっそり無くなったという話を聞きますし、先月までの大雪でも、去年まではやってくれていた小道の除雪が無くなったりと、生活に直結するところもギリギリまで地味に削ってるようです。

しかし、意外とハワイってGDP対比の債務比率多くて7.5%もあるんですね。日本人観光客減って税収が減ったんでしょうかね?

各国の女性取締役比率について

久々コーポレート・ガバナンスのお話。

ボードメンバー(取締役会)の男女構成を、各国別に並べた資料を見つけたので掲示してみる。この資料の16ページ

1.jpg

まず、このグラフを見て言えるのは、日本含めアジア諸国は、Laggards(もっとも保守的な層)にも入らない程、割合が少ないという事。Fortune 500に限れば、中国やインドが5%、日本はたった1.4%という状態である。

次に言えるのは、ノルウェー・スウェーデン・フィンランドの3国が高い割合を示している事。北欧諸国は、人口が東京都より少ないという特性から(ノルウェー480万、スウェーデン925万、フィンランド530万)、労働力確保のために、女性の労働環境を整えながら上手くワークシェアリングやってきた経緯がある。結婚して子供が出来ても働き続け、その中でも優秀な人が経営者になるルートが既に出来上がっていたのだ。経営者比率の2004年の数字を見ても3国とも10%を超えている。特にノルウェーが突出しているが、これは2006年に制定された、上場起業は取締役の4割は女性であることを義務付ける法律のためで、達成出来なければ上場廃止になるというエゲツない罰則も待っている。

とは言え、さすがに北欧だけの話であれば単なる事例紹介で終わるわけだが、この流れが他のヨーロッパ諸国にも波及しつつあるのは個人的な驚きだ。ノルウェーの動きにインスパイアされてしまったフランスでは、今年1月、CAC40の上場企業が女性取締役の比率を最低3年以内に20%、5年以内に40%まで引き上げる事を義務付ける法律が国民議会(下院)を通った。与党に賛同者が多く、このまま上院もさらっと通る事が見込まれている。

ケニア(何故?)のサイトだと、ドイツ・イギリス・ベルギー・スウェーデンでも同様の動きがあるとか。

取締役会の男女比率を縛ることについてはYesともNoとも言えない。日本の場合、男は家庭など省みず四六時中働くもんだ的な雰囲気があって、どうしても仕事と家庭を両立しなきゃいけない女性は不利なのも確かで、強制的にポジションを作るのはいい機会かもしれない。が、そもそも優秀な女性は起業して自ら経営者になってるケースも多く、例え会社の中に居ても重役級のポジションをこなしてる事も確か。
それより、比率だけにこだわり過ぎて、実務を何にも知らないビジネススクール出たばっかの奴が外からやってきて取締役になり、人に偉そうに重労働課しながら自分は定時帰りで高給取り♪みたいな時代が来たら、それこそ悲劇である。断じて言っておくが、これは実話では無い。繰り返す、実話では無い・・・

ここで書きたいのは、やる/やらないの是非ではなく、もし将来的に採用されるのであれば、今から準備しとかないとマズイという事。

今はまだいい。北欧の国の個別事情で片付けられるから。でも、これが5年10年掛けて全世界的な潮流になった時に、こういうセンシティブなテーマって、世界的に展開している企業が先行して影響を食らう事になる。そうじゃなくても、周りの国が徐々に似たルールを適用し始めれば、それなりの法律を作んなきゃダメになるかもしれない。でも、いざ法律ができて、数年の移行期間の後に女性取締役を一定割合確保することになると、人選で物凄い苦労をするハメになる。

日本の内閣府のデータを見る限りでは、7割近い女性労働率を誇るノルウェーですら、法が施行された時は、さすがに取締役になれるレベルの人が中々見つからず、国内争奪戦が激化し、果ては海外から人を引っ張ってくるという事をやっている。EMBA(経営者向けビジネススクール)的なものも流行ってて、会社からの補助で行く事も多い。社外取締役として数社掛け持ちしているケースも珍しくない。

日本の場合、文化の壁、言葉の壁が大きすぎて、国内で適任が居ないから海外で、という選択肢は極めて難しい。というかムリ。制度ができてから、急いで人を育てようとしても間に合わない。お飾り取締役ポジションを用意して、適当にお茶を濁すのがせいぜい。それこそ下で振り回される人間が悲劇である。ちゃんと経営判断できるレベルの人材を作るためには、マネジメントスキルを鍛えるようなポジションに前々から据えてなきゃいかん話。

とはいえ、あんまり極端にやりすぎて、気持ちだけカツマーで中身スッカラカンみたいなのが大量生産されてもなーという懸念もあり(無論男もそうだが)、ビジネススクールで見かけるようなガツガツ出世を目論む肉食系女子が日本にそんなに居るのかという疑問もあり。日本の企業の場合、取締役の比率云々より、経営陣まで上り詰める女性のモデルケースがあまりに少ないので、まずはその事例づくりから始めて、徐々に社内の意識啓発をせにゃならんのでしょうが。

もろこし危機再来?異常気象の穀物への影響について

久々の更新なのに、ちょっとニッチな穀物市場のお話です。

中西部、日本にはほぼ馴染みの無いネブラスカ州の農家の記事なんですが、今年の異常気象の穀物市場へのインパクトについて書いてあったのでブログのネタにしてみます。

雪の畑

本来であれば10月、11月頃には終わっているはずのトウモロコシの収穫が、実は今の時期になっても終わっていません。10月からの雪と低温のせいで、トウモロコシが予定通り乾燥してなかったためです。

乾燥させたら食えないじゃん!、と思われるかもしれませんが、中西部一帯のトウモロコシは、人間用というよりむしろ、家畜用の飼料だったり、バイオエタノールの原料に使われるほうが多いので、塊である必要はなく、むしろ粉砕したほうが使うときも保存するにも便利です。乾いてなければ砕けない上に腐ってしまうので、水分が適量(15%以下)になるまで畑で放置して自然乾燥させています。

ところが、収穫時期の10月は雪に雨が続く異常気象。11月に気温が元に戻った事もあって9割方収穫できたのですが、それ以降は寒波で一面銀世界。ようやく先週になって、バレンタインデーにからっ風が吹き荒れたのと、今週に日中気温が0度を超えるようになり、収穫できるレベルまで乾燥してくれたトウモロコシを急いで刈り入れをしているのが現状です。

これでネブラスカ州は良かったねという話なんですが、中西部の他のエリアでは、雪が深いせいで刈り取りできないところもあります。このまま気温が高くなってしまうと、雪解け水で土がぬかるんでしまい、ハーベスター(収穫機)が入るとスタックしてしまいます。まだ収穫遅れだけならいいのですが、このまま土壌水分が減らなければ、プランター(作付機)も入れず、作付遅延が起きそうな雰囲気です。

5月ぐらいに掛けて一気に暖かくなれば状況は改善しそうですが、長期予報では例年より低温で、降水量も高いという予想です。冬の降雪は土壌水分量を増やすので、本来であれば収穫量のプラス要因になるはずですが、今年は水分量が多すぎて問題が起きています。

そして、大雪のせいで懸念されているのが洪水。今年は雪解け水が多いせいで、川の水かさが増しています。ここに雨が降ると、一昨年アイオワで起きたような大洪水に見舞われるのでは?という意見をちらほら見かけるようになりました。アイオワ州では、洪水を起こしたミシシッピ川と支流のアイオワ川の水かさが増加傾向で、積雪量は2008年より少ないものの似たような状況になっており、米国気象局(National Weather Service、NWS)の出す「洪水確率」がじりじり上がっているのに警戒している状況です。
生産地が似通っている小麦は、春先の洪水懸念で既に価格が上がってきているとBusiness weekも記事の中で触れています

原油価格が上昇傾向にあり、オバマ政権が環境政策を後押ししている中、一時期下火になりかけてたバイオエタノールにとってはかなり良い状況なのですが、ここに来て先行きが不透明になってきました。2008年の洪水の時には、シカゴの大豆・トウモロコシ先物が高騰、分散投資のファンドが農畜産物の割合を増やしたとか。今年も寒さのせいで家畜も太らなくなっており、価格も上がりつつあるようなので、これに加えて洪水が起きてしまうと、またもやコモディティ市場が荒れそうな雰囲気です。

スペキュレーターは悪者?-最近のCDSワイドニング化について-

ギリシャの財政赤字が問題になり始めてから全体的にワイドニングしているCDSスプレッドですが、昨日はドイツの救済措置のニュースに反応して、ソブリンCDSが一気に50bpタイトニングしたりと、落ち着きの無い子供のようにうろちょろ動き回っています。

大抵こういう極端な動きになると、投機筋が不当にスプレッドを操作してると叩かれたり、CDSそのものが批判の的になる事が多いのですが、個人的にはCDSのマーケット要因で仕方ない側面もあると思っています。CDSが時価会計であるという特性上、スプレッドがボラタイルだとヘッジや中長期のリスクテイク目的では手を出せないため、どうしても投機のポジションが目立ってしまいますし、そもそも債券が動けばCDSも動かざるを得ないためです。

もう少し細かく説明するために、まずはCDSに関わるプレイヤーを整理してみます。


1. 投機(スペキュレーション)目的

短期の収益のために売ったり買ったりしてる人達です。

2. 裁定(アービトラージ)目的

社債とCDSでは流動性も参加者も違うので、同じイベントに対してもスプレッドの変動幅に差があります。ここに着目し、社債買い/CDS買いなどの組み合わせでクレジットリスクを相殺しながらスプレッドの差を取る人達です。他には、転換社債(CB)のクレジットリスクをCDSでヘッジして、株式オプションをのみを抜き出すCBアービトラージなんて取引にも使われています。

3. ヘッジ目的

銀行や事業会社で保有する債権の貸し倒れリスクを減らす、証券会社で引受けた債券の発行体リスクを軽減する、証券化商品のクレジットリスクを削減する場合などにCDSを買う人達です。ヘッジ目的なので、基本はヘッジ対象の資産がある限りCDSを売らずに持っています。他のケースでは、特定国に債権や事業が集中している場合に、カントリーリスクの削減のためのマクロヘッジとしてソブリンCDSを買うケースなどもあります。

4.投資(リスクテイク)目的

中長期的にクレジットリスクを取るためにCDSを売る人達です。直接事業会社のリスクを取る機会の少ない保険会社等がここに当てはまるかと。スプレッドを保険料とみなした倒産保険を引き受けるようなイメージです。他には、インデックスCDSを売って、上場会社のリスクを満遍無く取るというのもこれに当てはまります。


さて、話を相場に戻しましょう。マーケットが安定する為には、特に3,4の人達を増やす必要があるのですが、今の相場環境だと動けない事情があるのです。

 3.のヘッジ目的の場合、ヘッジ対象資産が発生主義会計だと、CDSの時価会計の影響をモロに被ることになります。例えばローンで100bpの収益を取って、CDSで10bp払ってクレジットリスクが軽減できれば良いのですが、ヘッジ資産の価値は変わらない一方でCDSは時価会計の商品なので、ヘッジしている期間中ずっと時価損益の変動リスクに晒されることになります。

例えばCDSスプレッドが拡大(ワイドニング)した場合、ヘッジ側のCDSの価値が上昇するので、時価損益がプラスになり当期収益に計上されます。ところが、ここからスプレッドが縮小(タイトニング)すれば、翌期の時価損益はマイナスになる。この期間毎の凸凹がアンコントローラブルなのが困るんですね。なので、スプレッドの変動が大きくなればなるほど、ヘッジサイドは手が出せなくなります。

加えて、ワイドニングした後のヘッジサイドはセータがネガティブ、つまりスプレッドが仮に一定であっても、期間が短くなるにつれデフォルトリスクが逓減し時価が0に近づいて行くので、満期までずっと時価損益がマイナスになります。途中で売ってしまえば収益を取れますが、それではヘッジにならないので当然売れません。

ヘッジ会計のように、収益認識をヘッジ対象資産と一致させられれば良いのですが、あんまり世界的に議論が進んで無いのが現状です。

他にも、クレジットリスクの代わりにカウンターパーティリスクが膨らむので、中々ヘッジに前向きになれないとか、ヘッジコストのほうが与信のスプレッドより高いとか、ヘッジするぐらいクレジットリスクが膨らむ案件が無いという事情もあるとは思いますが・・・(むしろこれらの事情のほうがデカイかもしれません)

 4.の投資目的の場合、CDSスプレッドが高くなれば収益機会は増えますが、変動幅がある程度落ち着かない事には中々大きいポジションが取れません。

という訳で、市場が荒れてる間は長期保有目的の3,4の人達が手が出せないので、尚更1.の投機筋の動きが目立ってしまう。そして、その動きに連れて2.のアービトラージャーが売買に走る。これが今のマーケットで起こっている事です。こういう状況に鑑みれば、一概に投機筋が全て悪いとは言えない、というのが私の結論です。

※ギリシャのソブリンマーケットに関する情報があんまり無いので、もし現状ご存知の方が居らっしゃったらご指摘下さい。
プロフィール

Financial IT Engineer

Author:Financial IT Engineer
米国シカゴ郊外在住の金融系元IT屋によるブログ。金融業界での勤務経験を元に、世の中に流れるニッチなニュースを、できるだけ噛み砕いて解説する事をコンセプトとしたブログ。
Mail: financial.it.jp @ gmail.com

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